利率与汇率的影响透视

http://www.blogestate.com   刘力   2006-06-06 09:04:18   来源:[ 传媒 ]

  ——论两大金融政策对房地产的影响

  土地和资金始终是房地产行业永恒不变的两个主题。房地产与资金的关系犹如船和水,水能载舟,亦能覆舟。从整个宏观经济的角度看,在货币市场上决定资金的要素中,利率和汇率扮演了重要的角色。

  近期,政府出台一系列稳定房地产价格的政策,从政策的取向来看,财税政策、货币政策、产业政策都在房地产的价格调控中起到重要作用。然而,如果仔细梳理当前的政策调控措施,不难发现,在所有政策措施中,金融政策的影响波及面更广,程度更深,利率及汇率调整的产业传导机制将渗透到房地产业的各个环节中,对整个行业的未来变动起到深刻的影响。

  那么利率和汇率的变动究竟会对整个房地产业产生何种影响?下面我们试图从整个行业产业链的各个环节去分析,逐一理清整个政策的作用效果。

  利率的魔力

  利率的决定因素:利率的决定因素众多,并且其政策变动的影响也是深入的、多方面的。

  利率作为影响货币政策最有效的工具,其政策的制订受到调节利益分配和资金供求两方面因素的综合影响。在利益分配上,国家利率的调整需综合考虑存款人、国有企业负担、商业银行、国家财政收支等多方因素,而在资金供求上,利率的调整需要考虑对整个宏观经济各个产业链的综合影响。

  在众多的利率决定因素中,CPI指数、PPI指数、房地产价格、以及储蓄规模、信贷总量都在其中起到重要的作用,此外,政府对利率的管制以及其复杂的决策程序也对利率的调整形成了重要的影响。

  进入加息周期?

  中国的市场利率自1994年以来,逐步回落到历史最低位,实际利率为负的经济现象成为中国市场的典型特征。04年10月,在连续几次下调后的利率首次上调,成为市场的一个重要信号。众多金融界和产业界人士热议此次上调标志着中国将进入新一轮的加息周期,同时美联储的连续几次加息也成为影响中国利率政策制订的重要因素。

  我们认为,在当前房地产拉动的所带来的新一轮经济增长情况下,中国从经济紧缩阴影中逐步走向经济过热的陷阱,央行的进一步加息已成为市场的普遍预期。那么,究竟加息会对房地产业产生何种影响?下面我们将仔细描述一下加息后的房地产业的产业图景。

  自营性个人住房贷款利率按商业性贷款利率执行,上限放开,实行下限管理,下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍;个人公积金贷款利率上调0.18个百分点;

  上调金融机构存贷款基准利率,放宽人民币贷款利率浮动区间,允许人民币存款利率下浮;金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点,上升至2.25%,一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,上升至5.58%;中长期存款利率上调幅度大于短期

  加息后的产业图景

  房地产行业有着自己的产业流程,在流程的不同阶段,参与者有所不同。滚动开发的模式模糊了开发和销售环节的界限。下面我们将从与资金密切相关的几个主要参与者角度,展望一下加息后的产业图景。

  利率上调对房地产行业的影响主要在房地产商、房地产投资者、住宅消费者和土地市场四个方面。总体来说,利率上调通过预期效应和资金成本增加的影响,将对整个房地产市场产生负面影响。。

  1、对房地产开发商的影响——相对刚性的供给

  (1)资金成本的提升。首先,利率的上调,直接影响到企业资金使用成本的增加。以当前房地产企业平均75%左右的资产负债率计算,做一个简单的测算。对于一般的房地产开发企业,银行贷款占负债总额的比例为22.5%(根据统计局相关数据),则在该企业的所有资产中,16.875%为银行贷款,而自有资金占25%。因此,当商业银行贷款利率提高1个百分点时,所增加的利息费用占自有资金的比例将增加0.675个百分点。同时,央行的加息,使得人们对资金收益率有了较高预期,增加了房地产企业使用其他借入资金的难度,从而提高了现有的其他借入资金的机会成本;对于房地产企业的自有资金,其使用的机会成本亦会上升。此二者在财务报表中可能没有直接反映,但其影响仍不容忽视。

  (2)产品价格的下降。同成本推动型的一般商品定价方式不同的是,当前的房地产产品定价主要由供需决定。在供求格局不变的情况下,资金成本的增加并不能有效传递到价格的增加上。利率提升对需求的抑制将直接打破当前供求格局,从而使得市场的价格重心下移。

  (3)资金回笼周期变短。借贷资金使用成本的增加,房屋售价下跌所引起的现金收入不足,都在客观上刺激了房地产开发商的风险意识。滚动开发的操作模式和企业资金利用率最大化的经营原则,促使开发商需尽快回收现金,减少手中的库存。另外,近两个月以来,市场交易量明显萎缩的现实让房地产商不得不考虑未来的投资前景。根据国家统计局最新公布的数据,在央行公布3.17措施之后,房地产业实际投资额以及住宅投资额双双出现小幅下降;同时住宅施工面积出现较大幅度的下降,说明房地产开发企业对未来的前景开始感到担忧。同时也表明开发商正在加快回笼资金的步伐。

  2、房地产投资方——收益下降成为必然

  资金成本提高导致投资收益率下降租金收益和价差收益是房地产投资获益的两个主要渠道。近期的房产新政为房价的下跌传递了明确信号。此时,价差收益在房价下跌的背景下受到侵蚀。要想提高投资收益率,租金收益率的上升是必需的途径。我们看来,目前租金的上升是完全可能的:首先,较高的房价租金比在市场化的过程中将会合理下降;其次,加息情况下的持币观望者,增加了租房市场的需求;再次,城市化进程的加速导致的城市人口的增长,这部分新增人员的住房需求在短期内需要通过租房市场来解决。但是,租金的上涨未必能带来租金收益率的上升。因为投资者在房地产上的投资资金需要支付成本,如果租金收入的提高不足以弥补资金成本的支出,那么房地产投资商的租金收益率同样会下降。

  3、住房消费者——结构性的需求抑制

  (1)加强消费者储蓄倾向利率的上升直接影响消费者的储蓄倾向,改投资为储蓄是公众面对利率上调的普遍反应。储蓄的增长必然导致住房支出的减少,从而减少了总量需求。

  (2)不同收入水平的购房者对利率的敏感度不一对于贷款购买高档住宅的购房者,由于其贷款比例大,数额高,因此其对利率变化相对敏感;相反,贷款数额小,还贷能力强的购房者对利率变化相对迟钝。这些在产品形态上则体现为高、中、低价房对市场利率变动的敏感度逐步递减。

  (3)预期效应明显加息后消费者对房价下跌的进一步预期是导致市场出现观望、交易清淡等有价无市现象的主因。市场预期效应对市场价格影响的强大杀伤力在令人窒息的惨淡交易中显露无遗,金融商品的属性在价格预期中得到充分体现。

  (4)影响房贷成本——提前还贷对于住房消费者来说,利率变化所带来的最直接可见的后果就是每月还贷成本的增加。根据计算,可以得到以下几个有趣的结论:

  l 、在还贷总额一定的情况下,每月的还贷差额随着还贷期限的增加而增加

  2、在还贷期限一定的情况下,每月的还贷差额随着贷款总额增加而增加

  3、还贷差额总和占贷款总额的比重与贷款总额无关,仅与还贷期限和利率差额有关

  4、在利率差额一定的情况下,还贷差额总和占贷款总额的比重随着还贷期限的增加而增加

  以上最后两点从实证的角度证明了,无论贷款数额是大还是小,均有提前还贷的倾向。因为还贷时间越长,还贷差额总和占贷款总额比重越大,而这个比重越大,无疑说明贷款为这个差额付出更高的代价。这自然是理性的贷款者所不愿作的事情。

  4、土地市场——成本刚性

  (1)土地市场化后的价格刚性。土地使用权“招拍挂”的措施出台,加快了土地市场化的进程,同时资源稀缺性的特点在市场化的条件下必然表现出价格的刚性特征。根据国土资源部对全国51个城市的土地价格调查结果,2004年全国土地平均价格和住宅用地土地价格与2003年相比分别上涨6.1%和5.4%。这种土地市场价格的刚性存在,导致房地产开发商开发成本的增加,利润空间的减少。

  (2)购地融资成本的提高。基于房地产开发企业高负债比例的特点,故其用于购买土地的资本,有很大比例均来自于外部的借款,尤其是商业银行的贷款。根据上面的分析,在央行加息和房贷首付比例提高的条件下,房地产开发企业购买土地的费用并不会减少,甚至于有增加,同时,这部分资金需要支付的利息和潜在的机会成本因利率升高而增加。因此,整个来看,房地产开发企业的融资成本会有所增加。

  5、利率影响总揽

  总体来看,利率变动对房地产行业从土地市场、到项目开发过程、市场需求和资金成本上的影响是全方位的,多层次的,成本的刚性和需求的抑制均侵蚀了开发企业的利润。利率正如一把达摩克利剑高悬于行业发展的前端,成为左右市场前景的重要利器。

  汇率催化剂

  如果说利率的变化主要影响的是国内市场的产业格局,那么汇率的变化将把房地产业放在国际资本的舞台上,以国际资本投资组合中的一个投资品种去定位房地产市场的角色,这样来看,汇率变动在整个投资组合的决策上起到了重要的作用。

  在做系统分析汇率变动对房地产业的影响之前,让我们先分析一下国际资本进行物业资产配置的决策程序。

  国际资本对物业资产配置的决策逻辑

  1、根据资产的流动性、安全性、风险承受能力选择投资品种资金来源的多样化决定了其投资渠道的多样化,在资金的投资品种选择中,资金的流动性、投资期限、风险承受能力是三个主要的考虑因素,资金的投资对象根据这些因素的不同,而选择债券、股票、外汇、物业等投资品种。

  2、衡量地区和国家的地区系统风险地区的系统风险是海外资金进行全球资产配置其次需要考虑的因素。系统风险包括政治风险、市场风险、流动性风险等诸多因素,资产类别选择后的地区选择是投资决策的下一步程序。同时,地区资产类型的潜在收益能力当然是最主要的投资决策依据。

  3、物业资产的收益分析

  如果国际资本在进行投资品种筛选和区域筛选后,选择投资中国的物业资产,那么我们可以分析出其简单的投资依据,主要出于以下几点:

  (1)、中国房地产行业未来的增长潜力。中国房地产行业未来良好的增长潜力是外资看好中国市场的决定性因素。

  (2)、房地产行业资金介入难度。正确的物业投资品种的选择和资金介入中国市场的难易程度都是

  (3)、收益种类。资本利得收益、租金收益、汇兑收益是三个主要的收益来源。

  (4)、流动性风险。本外币兑换和获利了结能力是流动性风险的主要表现。

  从这几点可以看出,汇率扮演了投资工具中介的角色。

  国际资本进入房地产业最新动向

  为了更直接的分析海外资金投资中国物业的获利情况,我们先观察一下最近几个主要国际资本进入房地产业的案例。

  近期的几个频繁收购案例表明,国际资本正加快进入国内房地产业的步伐。基强联行发布的最新专项调研结果表明,从2004年9月到2005年4月,海外基金在上海和北京两地的投资总额已达100亿元人民币,几乎全部在非住宅物业范畴内运作。

  资本收益分析

  下面我们假设当前的人民币对美元的汇率一次性升值5%左右(假设人民币升值的方式为一次性升值后重新盯住美元的方式),那么我们简单测算一下这些外资投资中国物业项目的影响。

  假设在未来两年内,中国国内物业资产升值10%,同时人民币汇率也升值5%,那么外资投资国内物业的总收益可达到15.4%。

  因此,汇率的变动对国际投资的影响起到催化剂的作用。对于中国的房地产行业而言,汇率变动成为影响国内房地产市场资金面的一个重要不稳定因素。

  情景分析

  综合来看,汇率和利率政策未来的变化对国内房地产业的影响究竟几何?下面我们举出如下几种情景进行分析。

  资金成本增加、利息费用增长、产品价格下降、消费需求抑制、土地成本增加,行业全面紧缩

  升值前,资金相对充裕,价格变化不定,利息费用增长,需求变化不定,土地成本增加;升值后,资金抽逃,加剧行业全面紧缩

  至此可见,金融政策的变动对房地产业的影响深刻而复杂。房地产业这个对资金有着高度依赖性的特殊行业,资金的来源和运作畅通与否直接关系到行业参与者的生存大计。利率和汇率作为控制资金流动的利器,无疑对房地产业的发展有着至关重要的影响。从利率的角度看,它影响着房地产企业的开发成本,影响投资者的收益率,影响消费者的购房成本,甚至影响到与房地产业相关的上游行业的相关价格,这足以说明其影响之广泛;而从汇率的角度看,更多的是影响了国外资金参与国内房地产业的热情。然而,事情远远没有那么简单,利率和汇率的因素交织在一起,让中国房地产业面临着一个前所未有的复杂局面。但这并妨碍我们用简单的经济分析来看待利率和汇率对这个行业的影响。如要更加清楚的了解这个行业是如何运行,从中找出前进的方向,这些简单的分析或许无裨益。

原始出处:[ 观点|地产博客 ]

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