观点意见:房地产开发投资低速增长已是常态

来源: [观点地产网]      时间: 2014-12-08 17:35

展望未来,虽然销售能恢复,但房地产开发投资低速增长已是常态。

展望未来,虽然销售能恢复,但房地产开发投资低速增长已是常态。

  陈聪 2009年以后,中国房地产行业终于进入了如日中天的阶段。

  2009年到2012年,企业盈利水平不断增长,且盈利能力保持稳定,对资金成本的承受能力很强;企业不断从一二线核心城市走向三四线城市,资金需求与日俱增;房地产开发贷款需要四证齐全,境内银行间市场和交易所市场的发债渠道对地产企业封闭。这三大因素共同推动地产行业,尤其中小企业对高资金成本的非标融资产品需求不断膨胀。

  2013年起,由于三四线城市越来越大的可销售资源问题,越来越多的上市企业开始聚焦一二线城市,行业实际有效开发投资目标区域开始收窄。尽管在最初的几个月,这一趋势表现为一二线城市土地市场竞争加剧,但必然最终表现为开发企业对增量资金需求的减弱。

  同时,7个月的房价下跌使得企业的毛利率受到明显冲击。即便我们判断未来房价平稳,甚至有所上涨,由于在核心城市土地市场竞争激烈,企业对项目盈利能力预期也很难大幅提升。企业对周期判断能力的提升,新房开发品质普遍提升,既使得“面粉贵于面包”的情形明显减少,但也使得通过拿地获取巨幅超额收益的机会明显减少。这样的变化,在2014年之后也造成了房地产企业对于高资金成本负债三思而后行。

  银行间和交易所债券市场的开放,使得大中型企业获得信用的,低成本的资金支持可能性大增。对于信用评级较高的大中型企业来说,融资的行政管制已经基本解除。6%左右的中票成本和银行信贷支持,使得其对结构化融资的需求几乎消失。而中小企业承担了一轮开发周期的高资金成本,ROE受到明显冲击,继续承担高资金成本的意愿也明显下降。

  总而言之,房地产企业不再有很强的意愿承担很高的资金成本,追求高回报的资金必须寻找新的出路。

  2014年三季度末,根据用益信托工作室研究,房地产信托余额由12653亿元。2014年下半年起,大量的地产信托会集中到期,用益信托工作室认为,2014年四季度到2015年集合资金房地产信托预计到期总规模为3282.95亿元。由于开发企业融资热情下降,房地产信托的新增规模呈现大幅下滑。根据信托业协会数据,2014年三季度房地产信托新增规模比去年三季度下降了35.8%,比2014年二季度下降了28.0%。房地产信托新增规模占比跌破10%,比2014年二季度下降了0.56个百分点。信托资金不断流向其他领域。房地产信托预期年化平均收益率跌破10%。

  我们认为,随着房地产企业高资金成本融资意愿下降,房地产信托新增规模还将出现快速下降的情形。2012/2013和2014年前10月,投向房地产的信托新增金额分别为3163亿元/6848亿元和4031亿元。如果这一市场快速萎缩,则或许意味着未来每年将有约5000亿上下的资金,需要寻找新的投资方向。

  房地产的融资手段远不是只有信托一种。券商资产管理计划,基金子公司产品等结构化融资工具都和地产行业密切相关。2013年全年,房地产行业开发资金来源为12.2万亿元,这其中有大量的高资金成本的资金。我们认为,未来几年房地产行业开发资金来源并不会明显下跌,但很可能有相当大一部分能用更低资金成本的负债来替代。2013年,A股地产板块购买商品,接受劳务的现金流出7515亿元,而A股远不是大中型房地产企业的全部。未来A股主体评级在AA以上的公司,以及绿地、万达、富力等一大批现在并没有在A股上市的企业,都很有可能取得资金成本更低的融资渠道。我们估计,实际情况可能是每年有6000-10000亿的,追求高收益高回报的资金必须寻找房地产行业以外的投资方向。

  追求高收益的资金不断离开房地产开发领域,但全社会很难找到安全程度较高,ROE稳定在高位,并有较大的资金需求的行业。而且,这部分资金有相当比例并不习惯权益投资,而更青睐于较高固定回报。不过,随着融资融券业务的蓬勃发展,伞形结构化业务的发展,一些追求固定回报的资金也能以获得固定收益的形式大量进入股市。在这个过程中,离开房地产行业的资金每个季度或许只有千亿以上的规模,但由于杠杆的存在,进入资本市场的资金却可能大于此。只要市场的估值水平尚合理,股价上涨仍能体现公司基本面价值,居民加杠杆的风险就不会在即期表现。

  展望未来,虽然我们认为销售能恢复,但房地产开发投资低速增长已是常态,中小开发企业退出市场、发展商对高资金成本的忍耐力降低也是常态。房地产行业已经进入了一个标准化融资,销售逐渐消化过高存货的新阶段。

  对于资本市场来说,房地产行业变化所带来的热带气旋一直存在。当然,这些热带气旋能否成为持续助推资本市场成长的正能量,则取决于居民加杠杆的形式和速度,而不再取决于房地产行业本身。

  陈聪 中信证券分析师

发稿:陈聪审校:杨晓敏

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