2016年人民币汇率展望

观点地产网

2016-02-28 17:47

  • 从趋势看,人民币作为第一种新兴国家货币纳入SDR货币篮子,将其汇率同新兴经济体的一篮子货币保持相对稳定,对美元则允许一定弹性,对人民币国际化进程更具有多边意义。

    随着人民币中间价形成机制改革、人民币进入SDR货币篮子,以及由主要关注人民币兑美元的汇率,转向参考一篮子货币汇率等重要改革举措的推进,预计2016年人民币汇率弹性有望进一步增大。从趋势看,人民币作为第一种新兴国家货币纳入SDR货币篮子,将其汇率同新兴经济体的一篮子货币保持相对稳定,对美元则允许一定弹性,对人民币国际化进程更具有多边意义。从货币政策角度看,人民币汇率的灵活波动有利于谨慎维持内外部目标平衡性,优先安排内部目标灵活性。

    一.人民币汇率弹性有望继续增大,汇率视角重点转向一篮子货币

    就基本面而言,2015年美国经济增长开始进入相对平稳的阶段,而中国经济在主动调整的过程中面临着去产能、去杠杆所带来的下行压力;从资本流动角度,2009年以来,主要发达国家实行低利率甚至零利率政策,人民币与主要货币之间的利差,以及人民币升值的预期导致大量资本流入和企业对外负债上升。随着美联储加息预期越来越明显,中美货币政策之间的分化与利差收窄,也在一定程度上形成了人民币对美元贬值的短期市场预期。

    但是从贸易数据来看(图1),世界主要各国进口中国商品的比例反而有所上升,这一方面表明,中国目前的贸易进出口表现欠佳主要由于海外市场需求的放缓,中国出口企业仍具有竞争力,中国暂无通过人民币贬值促进出口的必要性;另一方面也间接说明此前人民币事实上主要关注美元所带来的被动升值效应引起了人民币与内部均衡价格的背离,是导致市场中人民币贬值情绪攀升的重要原因之一。因此,在美元升值趋势明显的国际背景下,保持人民币货币坚挺,就不应再通过主要关注美元汇率保持稳定的目标,而是应逐步淡化与美元的汇率波动,重点转向参考一篮子货币的汇率定价模式。

    图1 各国从中国进口商品比重

    数据来源:Wind资讯

    一方面,从提高汇率弹性角度看,2015年8月11日,中国人民银行的改革措施提高了人民币汇率弹性空间。此次汇改前,尽管中间价报价机制也考虑了市场供求和一篮子汇率变化,但是由于中间价的开盘价通常是每日早上重新设定,与上一期中间价收盘价关联度低,所以难以形成连续的汇率曲线,中间价反映的是主要是央行政策意图,人民币汇率中间价与上一交易日汇率收盘价频繁出现较大偏差。以2015年上半年美元兑人民币汇率为例(图2),此次汇改前,美元兑人民币中间价与市场汇率出现长期偏离,而在汇改之后,中间价与基于市场的汇率得以保持一致,从而增大了人民币汇率的弹性。

    图2 美元兑人民币中间价与上日收盘价

    资料来源:Wind资讯

    另一方面,从参考货币角度,长期以来,市场观察人民币汇率的视角主要是看人民币对美元的双边汇率,在美元相对稳定时期,双边汇率与一篮子货币为基础的加权汇率之间区分并不明显。但是,从2014年下半年,美元开始进入强劲升值通道(图3),美元实际有效汇率由98上升至110.80,导致人民币在这一时期内被动随美元升值。如果人民币继续主要关注美元双边汇率,则容易形成汇率新的偏离。由于汇率浮动旨在调节多个贸易伙伴的贸易和投资,在现有国际金融环境下,仅观察人民币对美元双边汇率并不能全面反映贸易品的国际比价,在未来人民币汇率则将由主要关注美元逐步转向钉住一篮子货币,相对更利于管理市场的预期,从而更好发挥汇率调节进出口、投资及国际收支的作用。同时与自由浮动汇率相比,也可以避免人民币汇率短期大幅超调的风险。

    图3 主要货币实际有效汇率指数

    资料来源:根据中国外汇交易中心披露权重,作者估算

    2015年12月11日,中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数,有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元单一汇率的习惯,逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系,为市场转变观察人民币汇率的视角提供了量化指标,以更加全面和准确地反映市场变化情况。表1显示了CFETS人民币汇率指数与参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的人民币指数中各货币权重比较,可以看出CFETS人民币汇率指数更关注于中国与世界各国贸易权重,赋予亚太主要市场货币权重相对更大,尤其以港币、澳元、新加坡元、卢布等货币权重差异最为明显。我们进行初步估算,对人民币汇率指数与人民币对美元中间汇率进行比较(图4),发现尽管人民币对美元单一货币存在一定的贬值倾向,但是从2014年以来,按照参考一篮子货币衡量的人民币汇率,人民币相对全球主要货币整体反而呈现出小幅升值的表现。即使2015年8月11日汇改之后,人民币汇率波动相对世界主要货币而言也贬值有限。同时,根据中国外汇交易中心披露数据亦显示,2015年以来,CFETS人民币汇率指数总体走势相对平稳,11月30日为102.93,较2014年底升值2.93%。从更全面的角度看人民币对一篮子货币仍小幅升值,在国际主要货币中人民币仍属强势货币。

    表1 人民币汇率指数算法比较

    资料来源:中国外汇交易中心

    图4 人民币汇率指数与美元兑人民币汇率走势对比

    资料来源:根据中国外汇交易中心披露权重,作者估算

    二.人民币加入SDR货币篮子的短期影响有限,但是在中长期的影响会逐步显现

    从短期来看,人民币汇率走势受人民币加入SDR事件影响有限,其汇率主要仍受国内外经济环境影响。从中长期来看,人民币在进入SDR后更多将体现出在新兴市场和周边国家补充并逐步取代现有国际储备货币的角色。因此,人民币汇率政策目标更应体现为与新兴市场货币汇率保持相对稳定,而在适当范围内保持对美元汇率的灵活弹性,从而摆脱作为“准美元”的汇率同步节奏,以增强人民币在国际货币中的独立影响力。在人民币加入SDR篮子前后,中国人民银行先后对汇率中间价定价机制和参考一篮子货币汇率进行改革和强调,进一步反映出增强人民币国际独立地位的意图。

    同时,在中长期内,央行货币政策操作框架也面临着内外部权衡的重塑。随着人民币成为国际储备货币,货币政策的国际协调变得更为重要,央行独立的货币政策效果将受到削弱,国内经济增长问题则上升为全球经济发展问题。目前中国国内经济形势面临结构转型的压力,随着金融改革的深化,未来会面临内部经济增长目标与外部人民币汇率稳定目标之间的政策权衡,正如20世纪80、90年代拉美国家和亚洲国家的货币当局所面临的选择。作为一个大的经济体,当前中国的货币政策应优先保证内部经济增长目标独立决策的空间,人民币汇率相对灵活,对多数新兴市场货币保持稳中趋强,对美元的汇率可在更大区间内保持波动。

    三.人民币国际化配套改革有望进一步完善

    尽管人民币汇率定价机制的基本改革框架已经搭建,但是必要的政策配套和辅助工具还需要进一步完善。以2015年8月11日汇率定价机制改革为例,伴随增加人民币汇率弹性措施而来的是离岸市场波动幅度进一步扩大(图5)。2015年8月11日之前,人民币在岸与离岸价差之间的每日偏离一般稳定保持在100个基点左右,而在8月11日汇改以后,在岸与离岸价差迅速增大至1000个基点左右,且日间波动幅度扩大,对人民币汇率稳定产生了较大的干扰。这一现象反映出人民币离岸市场定价机制需要改进,未来需要进一步发展多元化的离岸人民币计价商品,特别是加强债券市场建设,一方面继续增加离岸市场的人民币存量,建立以银行间拆借市场为基础的基准利率,提高离岸人民币债券市场的地位,从而提高基准利率的有效性;另一方面,完善离岸人民币债券收益率曲线。以在香港发行的离岸人民币债券为例(图6、7),目前离岸人民币债券存量和数量主要以中短期债券为主,其中1-3年期债券存量占总存量比例达56.36%,数量达49.86%;5年期及以下债券无论是存量角度或数量角度均达到在香港发行人民币债券总量的80%以上。与之对比突出的是长期债券的缺乏。因此,增加离岸人民币长期债券发行,完善离岸人民币债券曲线,从而降低离岸人民币市场的扰动,有利于人民币在岸与离岸价格收敛,进而完善人民币汇率定价机制。第三,支持香港发展多种人民币汇率的风险管理产品,为人民币汇率的波动区间加大提供金融产品上的支持;第四,在离岸市场探索发展人民币计价的商品市场,不仅可以为中国的商品获得亚洲时段的人民币计价的商品定价权,也有助于改进香港离岸人民币市场的深度,巩固香港的离岸人民币枢纽地位。(朱虹博士协助整理了部分文中数据和资料)

    图5 美元兑人民币在岸价格与离岸价格价差

    资料来源:Wind资讯

    图6 香港人民币债券存量期限结构占比

    数据来源:Wind资讯

    图7 香港人民币债券数量期限结构比例

    数据来源:Wind资讯

    巴曙松 中国银行业协会首席经济学家,博士生导师。文章摘自香港交易所2016年1月《人民币定息及货币产品市场月度报告》

    撰文:巴曙松

    审校:刘满桃

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