金融危机十周年的三点反思

沈建光 金融危机是不幸的，其短期内造成的经济急剧下滑、失业大幅攀升以及资产价格缩水的负面影响，使大部分群体都遭受损失。但是，危机又为理论创新提供了土壤，几乎每一次金融危机都会催生新一轮的理论繁荣，正如凯恩斯理论之于大萧条，供给学派之于滞涨，以及华盛顿共识走下神坛之于亚洲金融危机。如今距2007年全球金融危机的爆发已有十年时间，笔者对本次危机及各国应对经验与教训有三点反思。

量化放松能否终结金融危机？

可能有人会惊讶，这难道是问题？金融危机当然结束了。毕竟当前无论从经济增长指标，还是各国救市政策来看，都已经十分接近甚至超过危机前的水平。而国际金融机构也转向乐观，IMF、OECD均将今年全球增长上调至3.5%，为六年来的最高。

危机的始作俑者美国已经连续七年处于复苏区间，并在近几年相继退出量化宽松、开启加息周期、且开始给出缩表规划；欧洲也迎来了欧债危机以来最好的经济增长，核心国德国增长稳健，曾经的债务国西班牙一跃成为欧元区增长的排头兵，欧元区甚至也将很快退出量化宽松。新兴市场自不用说，IMF认为新兴市场国家过去几年对全球经济增长的贡献率超过50%，特别是金砖国家，是全球经济复苏的重要引擎。

然而，在笔者看来，虽然经济指标有所恢复，但危机的影响却远未消除，难以称之为走出危机，反而近年来去全球化思潮的兴起以及恐怖主义袭击频发等现象让笔者反思，危机的后遗症可能刚刚开始。例如，危机之前，全球化理念得到了普遍认同，但危机十年后的今天，越来越多的民众把危机带来的痛苦归因于全球化，特朗普上任、英国脱欧这些黑天鹅的出现说明反建制、反精英、反全球化的势力之强已然超出预期。

在笔者看来，这一新情况的出现与各国应对危机的政策密切相关，实际上，危机使得各国把货币政策应用到极致，如量化放松、负利率打破原有理论框架，但在增长恢复的同时，却伴随着资产价格的上涨以及贫富分配的不均，可以说，正是这种劫贫济富的政策催生了公共政策领域的危机，政治上黑天鹅频出说明十年金融危机并非结束，而仍在持续。

危机削弱中国竞争力了吗?

毫无疑问，金融危机的爆发，曾给中国带来重创，从2007年高达14.2%的增长，一路下滑至2009年最低时的6.4%，东南沿海大量外贸工厂倒闭，工人失业，中国不得不采取紧急的四万亿经济刺激计划以及十大产业政策，以防范危机的蔓延。

但对比之下，笔者发现，金融危机对中国危中有机，给了中国在全球弯道超车的机会。十年后的今天，我们看到，中国在全球的竞争力不仅没有削弱，反而大大增强，国际话语权也有明显提升。

这主要体现在，中国对全球经济的贡献从危机前2006年的不足20%，上升到如今的近30%；中国出口虽受到危机的影响，但从与其他国家的横向比较来看，竞争力反而提升，十年间，中国出口份额占比从2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下，一些主要发达国家表现黯淡，十年来，美国出口在全球的占比基本稳定在9%左右，德国出口占比则下降约1个百分点至8%，日本出口份额亦从5.4%下降至不足4%。

与此同时，中国在全球范围内的相对高速增长，也带动同期收入水平的提升，激发了中国居民的消费潜力。从零售市场来看，2006年中国的市场份额仅有1万亿美元左右，是美国市场份额的四分之一，而去年中国的零售市场已经约5万亿美元，接近美国市场份额。以美国最大汽车公司GM销售为微观例证，2007年GM公司的销售来自美国的市场份额是中国的4倍，但去年GE在华市场销量超过387万辆，连续七年成为全球最大市场。上述变化也让笔者坚信中美之间可能有局部的贸易摩擦，但不会爆发大规模贸易战。

与此同时，经济上竞争力的增强也使得近年来中国在金融与全球治理方面的话语权大幅提升。中国汇率制度改革对全球金融市场的影响在加大，其外溢性亦已纳入美国货币政策走势的考量；一带一路、亚投行等倡议的提出，G20会议、金砖国家领导人会议的举行，以及在美国特朗普政府反全球化背景下中国仍然坚持全球化战略等事件，均显示危机十年后，中国在全球治理方面正在发挥越来越强的领导力。

应对危机的刺激政策值得吗？

应对危机各国采取了不同的政策，但效果如何，如今仍有争议，并没有定论。中国前期通过四万亿经济刺激计划，避免了危机，但却产生了债务风险、产能过剩以及房地产泡沫等问题。如今警示中国风险的声音仍然不绝于耳，但即便质疑，也无法否认稳定的增长为十年来中国弯道超车，提升竞争力创造的机会。

同时，近年来中国在基建方面的投入也相当巨大，相比于短期较低的收益，高铁、机场、物流等基建投资的长期红利如今正在逐步显现。对比来看，发达国家的基建投入与财政刺激相对落后，直至杭州G20峰会，全球才就增加财政支出达成共识。而美国方面，由于长期基础设施的陈旧，特朗普提出的增加基建投入赢得很多支持；相反，英国早前采取的紧缩措施增加了民众的痛苦，也间接造成了脱欧黑天鹅事件的出现。

而在早前专栏文章《中国如何守住金融安全底线？》中，笔者亦提到，中国金融风险不容小觑，但教科书中的危机并未如期而至，可能与中国危机以来创新货币政策实践操作联系紧密。

例如，与大多数国家货币政策单一目标制不同，中国货币政策有六大目标，有一定的灵活性；中国并未默守“不可能三角”理论，选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态；以及创新货币政策框架转型，通过SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济，另一方面，通过短期利率走廊+中期指引，引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型；以及协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，而非在上述改革推进上有明确的先后顺序等等。

综上表明，中国在应对危机方面有一定的独特性，很多甚至有不同于传统理论之处。当然，对待这些措施的效果目前来看并未有共识，质疑声仍然此起彼伏。但不可否认的是，当前中国应对危机的实践很多得到了国际社会的认可，并竞相效仿，经济学理论也在相应的做出改变，从这个角度来说，无论是四万亿之初的过度赞美，还是后期近两年对四万亿政策的大举否定，在笔者看来，都有片面之处。而探寻上述三个开放性问题的答案在笔者看来，也是危机留给经济学者的宝贵财富，值得持续深入的研究。

沈建光  瑞穗证券亚洲首席经济学家